美聯(lián)儲(chǔ)從2021年11月開(kāi)啟了新一輪貨幣政策緊縮周期,。本報(bào)告分析聯(lián)儲(chǔ)政策立場(chǎng)逆轉(zhuǎn)背后的邏輯，目前的貨幣政策在經(jīng)濟(jì)周期中所處位置,，緊縮的步驟,、工具組合及其影響；探討政策緊縮對(duì)控制通脹的效果及對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響,；研究政策緊縮對(duì)金融市場(chǎng)及銀行業(yè)的影響,。

 

一、聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策的動(dòng)因及路徑

1,、聯(lián)儲(chǔ)政策立場(chǎng)逆轉(zhuǎn)背后的邏輯

在2021-2022之交聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于未來(lái)貨幣政策的立場(chǎng)及路徑發(fā)生了明顯并且突然逆轉(zhuǎn)-從疫情以來(lái)的高度寬松將轉(zhuǎn)向不那么寬松,，然后計(jì)劃進(jìn)一步轉(zhuǎn)向緊縮。關(guān)于這一轉(zhuǎn)變驅(qū)動(dòng)因素的普遍認(rèn)識(shí)是通脹幅度和持續(xù)時(shí)間已超過(guò)聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期,，同時(shí)勞工市場(chǎng)接近充分就業(yè),。深入分析發(fā)現(xiàn)，這一轉(zhuǎn)變背后更深層次和更關(guān)鍵的因素是聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于通脹和就業(yè)之間關(guān)系認(rèn)識(shí)的改變,。關(guān)于這一關(guān)系聯(lián)儲(chǔ)曾長(zhǎng)期接受的是菲利普斯曲線-就業(yè)和通脹之間存在穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)關(guān)系,，雖然過(guò)去二十年來(lái)隨著通脹長(zhǎng)期處于低水平該曲線變得平坦，但關(guān)于這種關(guān)系的認(rèn)識(shí)并未改變,。實(shí)際上弗里德曼在60年代即指出從長(zhǎng)期看通脹政策不會(huì)降低失業(yè)率,，并認(rèn)為政府利用菲利普斯曲線在通脹和失業(yè)率之間權(quán)衡是危險(xiǎn)的，只是聯(lián)儲(chǔ)在近二十多年來(lái)的低通脹環(huán)境下淡忘了這些警訊,。自疫情以來(lái)聯(lián)儲(chǔ)明確將就業(yè)作為首要目標(biāo),，更多關(guān)注的是如何通過(guò)維持寬松貨幣政策和相對(duì)高的通脹水平以盡量降低失業(yè)率實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，并采取了靈活的平均2%通脹目標(biāo)制,。在低通脹環(huán)境下這一操作模式尚可行,，但在面對(duì)失控的通脹時(shí)聯(lián)儲(chǔ)終于認(rèn)識(shí)到高通脹不僅無(wú)助于反而會(huì)阻礙充分就業(yè),。聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾即指出：目前恢復(fù)充分就業(yè)的最大威脅正是高通脹，而美國(guó)若要再次出現(xiàn)上一個(gè)周期那樣的長(zhǎng)期擴(kuò)張,，必須維持價(jià)格穩(wěn)定(Powell, 2021/12),。

 

2、目前的貨幣政策在經(jīng)濟(jì)周期中所處的位置

聯(lián)儲(chǔ)在1994,、1999,、2004、2015 年開(kāi)始緊縮貨幣政策之際,，CPI均接近或低于2%,，而失業(yè)率除了1999年之外都未降到當(dāng)時(shí)的自然失業(yè)率(根據(jù)CBO數(shù)據(jù))以下。因此緊縮政策在很大程度上具有超前防通脹上升和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的意圖,，聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策因此也具有更大的自由度,。而在這次緊縮周期開(kāi)始之際的2021年11月CPI已上升到6.8%，失業(yè)率降到4.2%低于自然失業(yè)率4.4%（參見(jiàn)圖1）,。這說(shuō)明貨幣政策確實(shí)滯后于經(jīng)濟(jì)周期,，并且控制通脹的緊迫性更高。

 

圖1：聯(lián)儲(chǔ)歷次緊縮周期之際

的聯(lián)邦基金利率和經(jīng)濟(jì)狀態(tài)（%,，月均值）

(資料來(lái)源：聯(lián)儲(chǔ))

 

3,、緊縮貨幣政策的步驟及工具組合

就聯(lián)儲(chǔ)緊縮的三個(gè)程序：增量縮減-升息-縮表看，增量縮減操作相對(duì)簡(jiǎn)單和可預(yù)期,。聯(lián)儲(chǔ)對(duì)利率的操作也相對(duì)成熟,，挑戰(zhàn)在于這次通脹上升大幅超出預(yù)期，而利率仍接近0區(qū)間,，聯(lián)儲(chǔ)因此需要對(duì)升息時(shí)機(jī),、頻率和幅度在維持增長(zhǎng)和控制通脹之間認(rèn)真權(quán)衡。就目前的狀態(tài)看聯(lián)邦基金期貨市場(chǎng)關(guān)于聯(lián)儲(chǔ)在2022年升息到1.75-2%或6-7次的概率已高達(dá)90%,。市場(chǎng)再次領(lǐng)先聯(lián)儲(chǔ),，這給聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)的升息步驟帶來(lái)壓力。

在經(jīng)歷過(guò)上次緊縮周期之后聯(lián)儲(chǔ)對(duì)縮表及其和升息的關(guān)系,，以及對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融狀況的影響有了更好的認(rèn)識(shí),，但該領(lǐng)域對(duì)聯(lián)儲(chǔ)仍相對(duì)陌生，并且復(fù)雜程度更高,。聯(lián)儲(chǔ)將在未來(lái)的一系列FOMC會(huì)議上探討并公布其縮表方案,，盡量做到有序和可預(yù)測(cè)。就聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷及目前信息可大致做如下判斷：2015年的緊縮周期中聯(lián)儲(chǔ)從第一次升息到開(kāi)始縮表間隔兩年,，并且采取了將利率和流動(dòng)性管理分離的模式,，目的是在升息的同時(shí)維持相對(duì)充足的市場(chǎng)流動(dòng)性。這次聯(lián)儲(chǔ)仍將以改變利率目標(biāo)區(qū)間作為調(diào)整政策立場(chǎng)的主要手段和前沿陣地,，以縮表作為鋪墊和后線操作,。鑒于目前聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表比以往也比其正常需要大得多,，同時(shí)市場(chǎng)流動(dòng)性更充足，所以這次縮表和升息可能只間隔一個(gè)季度,；縮表方式雖仍主要采取調(diào)整公開(kāi)市場(chǎng)賬戶（SOMA）中持有的證券收到的本金再投資金額,，但這次縮表幅度可能高于上次每月500億美元的上限，并且不排除采用其他手段例如直接出售MBS,。這也意味著利率管理和流動(dòng)性管理再次齊頭并進(jìn),。從資產(chǎn)期限構(gòu)成看，聯(lián)儲(chǔ)目前持有的債券期限更短,。2022年每月到期資產(chǎn)平均約為600-700億美元,。這為聯(lián)儲(chǔ)更早和更大幅自然縮表提供了條件。從資產(chǎn)的種類看聯(lián)儲(chǔ)的最終目標(biāo)是以持有國(guó)債為主,，最大限度地減少對(duì)經(jīng)濟(jì)部門信貸分配的影響,。從最終持有資產(chǎn)的總量目標(biāo)看，聯(lián)儲(chǔ)最終只需要持有足以支持其利率政策操作所需數(shù)量的證券,，而不再以支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為目標(biāo),。這個(gè)最終量究竟是多少目前仍不確定。但可以確定的是聯(lián)儲(chǔ)的利率政策操作框架迄今為止在調(diào)控和維持聯(lián)邦基金利率在目標(biāo)區(qū)間方面非常有效,，而其運(yùn)作的基礎(chǔ)正是維持相對(duì)大量的資產(chǎn)及銀行準(zhǔn)備金，這意味著聯(lián)儲(chǔ)若繼續(xù)維持這種框架則仍需繼續(xù)維持足夠量的證券資產(chǎn)及銀行準(zhǔn)備金,。

 

二,、聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策對(duì)控制通脹的效果及對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響

1、控制通脹的效果

聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)是將通脹率及其預(yù)期值降回至2%的目標(biāo),。但這個(gè)過(guò)程可能并不順暢,。最近的通脹發(fā)端于2020年供給因疫情受阻，隨后美國(guó)采取了空前寬松的貨幣和財(cái)政政策導(dǎo)致貨幣量大幅增長(zhǎng),，其主要目的是維持并促進(jìn)需求增長(zhǎng),，所以這次通脹在很大程度上仍然是貨幣現(xiàn)象，相應(yīng)地緊縮貨幣政策仍是降低通脹增幅的重要手段,，并且其效果也將主要通過(guò)控制需求端的周期性因素體現(xiàn),。然而由于這種刺激手段加劇了供給短缺和供應(yīng)鏈大面積受阻。在這種情況下美國(guó)制造業(yè)和供應(yīng)鏈雖然迅速?gòu)?fù)蘇并且在強(qiáng)勁需求促進(jìn)下努力擴(kuò)張,，但許多和疫情相關(guān)的非周期因素仍然阻礙了其增長(zhǎng),，從而放大了供求失衡，并且向其他領(lǐng)域延展,，使?fàn)顟B(tài)復(fù)雜化并形成了諸多不敏感于貨幣政策的供給面和結(jié)構(gòu)性因素,例如在2022年1月CPI的7.5%同比增長(zhǎng)中供應(yīng)鏈瓶頸的貢獻(xiàn)度達(dá)2.5個(gè)百分點(diǎn),。這些使得通脹難以僅僅通過(guò)緊縮貨幣應(yīng)對(duì)。因此2022隨著貨幣政策和財(cái)政政策的刺激作用減退,，總需求可能減緩,，同時(shí)供給瓶頸狀態(tài)可能改善,，從而緩解通脹壓力；但以下不敏感于貨幣政策的結(jié)構(gòu)性因素可能持續(xù)作用,，并成為聯(lián)儲(chǔ)控制通脹的障礙,。

其一、供應(yīng)鏈問(wèn)題難以在近期內(nèi)明顯緩解,。

其二,、隨著大多數(shù)因疫情而暫時(shí)失業(yè)的雇員重新就業(yè)，阻礙勞動(dòng)參與率及就業(yè)恢復(fù)的周期性因素減退,，而結(jié)構(gòu)性因素逐漸占主導(dǎo),。芝加哥聯(lián)儲(chǔ)研究發(fā)現(xiàn)（2022/1/14），僅勞動(dòng)力短缺導(dǎo)致雇員辭職和跳槽即使得通脹率上升了1個(gè)百分點(diǎn),。而勞動(dòng)參與率復(fù)蘇緩慢及勞工短缺又會(huì)導(dǎo)致供給增長(zhǎng)緩慢疊加勞動(dòng)成本持續(xù)上升,，從而加劇工薪-價(jià)格循環(huán)上升。大企業(yè)聯(lián)合會(huì)調(diào)查發(fā)現(xiàn)：由于勞動(dòng)供給緊缺和通脹上升,，美國(guó)企業(yè)普遍計(jì)劃在2022年對(duì)雇員增加工資,，增幅為3.9%高于歷史水平2.4%，達(dá)2008年以來(lái)最高水平（Conference Board,，2021/12）,。而制造業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)滯后于單位勞動(dòng)成本增長(zhǎng)，可能進(jìn)一步導(dǎo)致供給增長(zhǎng)緩慢疊加勞動(dòng)成本持續(xù)上升,。

其三,、PPI從原材料到最終產(chǎn)品的3個(gè)階段目前的價(jià)格指數(shù)的特征為：離CPI最近的最終產(chǎn)品的增幅低于1-2階段。而各階段指數(shù)上升通常需要向下游轉(zhuǎn)嫁,，并且有時(shí)間滯后,。從歷史數(shù)據(jù)看最終產(chǎn)品即PPI及其中間加工指數(shù)和3個(gè)月后CPI月同比分別具有0.76和0.74的相關(guān)關(guān)系。2022年1月PPI及其中間加工指數(shù)同比增長(zhǎng)率為9.8%和24.2%,，這意味著未來(lái)CPI來(lái)自上游的壓力依然很高,。而聯(lián)儲(chǔ)提高利率不會(huì)提振大宗商品和其他原材料的生產(chǎn)，相反生產(chǎn)商面臨更高融資成本反而可能提高價(jià)格,。大企業(yè)聯(lián)合會(huì)對(duì)全球大企業(yè)CEO關(guān)于未來(lái)通脹走勢(shì)的考察（C-Suite Outlook 2022/1）發(fā)現(xiàn)：82%的受訪者預(yù)期通脹壓力將持續(xù)到2023年,；由于供應(yīng)鏈瓶頸、勞動(dòng)力短缺和能源價(jià)格波動(dòng),，他們正面臨原材料,、工資上行壓力。

其四,、全球供應(yīng)鏈之間越來(lái)越廣泛的連接使供給面的局部短缺更容易向其他區(qū)域擴(kuò)散傳導(dǎo),。而疫情的全球性質(zhì)疊加各國(guó)匆忙重組供應(yīng)鏈，則進(jìn)一步突破了供應(yīng)鏈影響的局域性，不僅使供給瓶頸更難打破,，也限制了聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的控制,。

其五、地緣政治沖突導(dǎo)致能源價(jià)格回升,。

其三,、PPI從原材料到最終產(chǎn)品的3個(gè)階段目前的價(jià)格指數(shù)的特征為：離CPI最近的最終產(chǎn)品的增幅低于1-2階段。而各階段指數(shù)上升通常需要向下游轉(zhuǎn)嫁,，并且有時(shí)間滯后,。從歷史數(shù)據(jù)看最終產(chǎn)品即PPI及其中間加工指數(shù)和3個(gè)月后CPI月同比分別具有0.76和0.74的相關(guān)關(guān)系。2022年1月PPI及其中間加工指數(shù)同比增長(zhǎng)率為9.8%和24.2%,，這意味著未來(lái)CPI來(lái)自上游的壓力依然很高,。而聯(lián)儲(chǔ)提高利率不會(huì)提振大宗商品和其他原材料的生產(chǎn)，相反生產(chǎn)商面臨更高融資成本反而可能提高價(jià)格,。大企業(yè)聯(lián)合會(huì)對(duì)全球大企業(yè)CEO關(guān)于未來(lái)通脹走勢(shì)的考察（C-Suite Outlook 2022/1）發(fā)現(xiàn)：82%的受訪者預(yù)期通脹壓力將持續(xù)到2023年,；由于供應(yīng)鏈瓶頸、勞動(dòng)力短缺和能源價(jià)格波動(dòng),，他們正面臨原材料,、工資上行壓力。

由于2021年初通脹幅度有限,，這可能導(dǎo)致2022年初通脹指數(shù)的同比增幅較大,，所以在關(guān)注同比的同時(shí)也需關(guān)注環(huán)比增幅。數(shù)據(jù)顯示環(huán)比在2021年四季度以來(lái)有緩解趨勢(shì),，這是一個(gè)好的信號(hào),。此外聯(lián)儲(chǔ)編制的衡量趨勢(shì)性和相對(duì)穩(wěn)定的價(jià)格變化的指標(biāo)-粘性CPI、截尾中值CPI和全數(shù)據(jù)潛在CPI的增幅及水平仍低于CPI并更接近2%目標(biāo)（參見(jiàn)圖2-3）,。這也預(yù)示通脹增幅可能在近期緩解。

圖2：美國(guó)的CPI同比與環(huán)比（%,，月度）

 

              圖3：聯(lián)儲(chǔ)編制的通脹衡量指標(biāo)與CPI（%,，月同比）

                                                      (資料來(lái)源：聯(lián)儲(chǔ))

美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前所處的階段。疫情發(fā)生后美國(guó)經(jīng)濟(jì)在空前寬松的貨幣和財(cái)政政策刺激下出現(xiàn)V型復(fù)蘇,，并在2021年達(dá)到該擴(kuò)張期的峰值,，這使美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2022年即進(jìn)入了擴(kuò)張期中段，其特點(diǎn)是擴(kuò)張逐漸廣泛成熟,，并且主要靠自我維持,，但增速放緩。同時(shí)收益率曲線從上升趨于平緩,，聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始緊縮政策,，資產(chǎn)市場(chǎng)從高速增長(zhǎng)回歸正常。

從目前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，美國(guó)就業(yè)持續(xù)增長(zhǎng),，非農(nóng)就業(yè)人口和疫情前的缺口在1月縮小到280萬(wàn),。實(shí)際GDP在2021年四季度增速達(dá)6.9%，全年實(shí)現(xiàn)了1984年以來(lái)的最快增長(zhǎng)達(dá)5.7%,。消費(fèi)者和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債及財(cái)務(wù)狀態(tài)良好,，消費(fèi)者儲(chǔ)蓄率雖然下降但仍高于疫情前，企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng),，這些將成為近期經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力,。但這種強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭有減弱趨勢(shì)。首先庫(kù)存投資在三,、四季度GDP增長(zhǎng)中的貢獻(xiàn)度分別高達(dá)和71%和95.6%,，這意味著2022年一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能緩慢。其次12月的工廠訂單及耐用品訂單指數(shù)下降,，而1月的ISM制造業(yè)指數(shù)及新訂單指數(shù)也在下降并低于預(yù)期,。第三政府轉(zhuǎn)移支付及刺激性財(cái)政政策不再延續(xù)，疊加貨幣政策轉(zhuǎn)向,，對(duì)消費(fèi)和投資支出的促進(jìn)作用減退,。相應(yīng)地經(jīng)濟(jì)學(xué)家和市場(chǎng)也在下調(diào)2022年一季度及全年的GDP預(yù)測(cè)值。

自50年代以來(lái),，美國(guó)每次衰退之前都發(fā)生過(guò)聯(lián)儲(chǔ)升息,。雖然難以確定升息和衰退的因果關(guān)系，但這種相關(guān)關(guān)系無(wú)法忽視,。而聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期放任通脹和實(shí)施超級(jí)寬松的貨幣政策也使聯(lián)儲(chǔ)目前陷入了一種悖論-從長(zhǎng)期看實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的增長(zhǎng)和就業(yè)需要降低通脹穩(wěn)定價(jià)格,，聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策的目標(biāo)也是要通過(guò)穩(wěn)定價(jià)格延續(xù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張周期；但在近期它確實(shí)會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幅度,，至于影響的程度則難以確定,。關(guān)于這一點(diǎn)可做如下分析。

衡量聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策松緊不能孤立考慮其政策是否轉(zhuǎn)向及其幅度,，而應(yīng)和通脹及經(jīng)濟(jì)狀態(tài)比較,。分析發(fā)現(xiàn)：美國(guó)的經(jīng)濟(jì)衰退很少發(fā)生在聯(lián)邦基金利率低于2.5%，或者其實(shí)際利率仍為負(fù)值的狀態(tài)下（參見(jiàn)圖4）,。因?yàn)閷?shí)際利率而非名義利率才是衡量貨幣政策松緊的關(guān)鍵指標(biāo),。實(shí)際利率為負(fù)表明貨幣政策仍相對(duì)寬松，即使其已進(jìn)入緊縮通道,。同樣聯(lián)儲(chǔ)即使大幅縮表其資產(chǎn)絕對(duì)值仍遠(yuǎn)高于正常經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的水平,，表明其政策仍然相對(duì)寬松。就目前的預(yù)則值看,，聯(lián)儲(chǔ)的長(zhǎng)期中性利率水平仍然是2.5%,，該水平僅和近期通脹預(yù)期值相當(dāng)，這意味著實(shí)際利率在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)可能仍然處于負(fù)值區(qū)間。而聯(lián)儲(chǔ)即使在完成縮表之后其資產(chǎn)負(fù)債表也會(huì)遠(yuǎn)高于歷史上的正常經(jīng)濟(jì)狀態(tài)時(shí)期,。這些意味著除非發(fā)生聯(lián)儲(chǔ)超出預(yù)期地大幅提升利率,，其貨幣政策在近期內(nèi)仍將處于相對(duì)寬松狀態(tài)，不太可能成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速或衰退的主要因素,。

圖4：美國(guó)的CPI和聯(lián)邦基金利率

（%,，紅線為CPI月同比，藍(lán)線為聯(lián)邦基金利率月均值）

(資料來(lái)源：聯(lián)儲(chǔ))

 

三,、聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策對(duì)金融市場(chǎng)的影響

總體看聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮周期對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)的沖擊可能有限,，并且有助于其中長(zhǎng)期穩(wěn)定；相反持續(xù)維持寬松貨幣政策可能構(gòu)成重大金融風(fēng)險(xiǎn),。

1,、對(duì)金融穩(wěn)定的影響

美國(guó)最近的金融穩(wěn)定狀態(tài)比以往的緊縮周期相對(duì)較好。金融市場(chǎng)整體在疫情發(fā)生后曾經(jīng)歷了短暫大幅動(dòng)蕩,，隨后即一直處于穩(wěn)定狀態(tài),。由于家庭及企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀態(tài)良好，家庭收入和儲(chǔ)蓄率高,，企業(yè)利潤(rùn)上升,，金融條件和金融壓力指數(shù)均優(yōu)于平均值。但金融市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)有上升的跡象,。中國(guó)銀行紐約分行編制的美國(guó)金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)在2021年12月從安全區(qū)域進(jìn)入不穩(wěn)定區(qū)域,，并在1月維持在該區(qū)域（參見(jiàn)圖5-6）。

圖5：芝加哥聯(lián)儲(chǔ)的金融條件指數(shù)和圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)的金融壓力指數(shù)

（0為正常值,，低于0為優(yōu)于正常值）

（資料來(lái)源：聯(lián)儲(chǔ)）

 

圖6：美國(guó)金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)

（資料來(lái)源：中國(guó)銀行紐約分行）

 

就資產(chǎn)價(jià)格看,，目前漲幅較大的是住房和股市，但這兩個(gè)市場(chǎng)的狀態(tài)較為穩(wěn)定,。疫情以來(lái)住房?jī)r(jià)格雖快速增長(zhǎng)但該市場(chǎng)泡沫因素較少,。關(guān)鍵衡量指標(biāo)顯示自復(fù)蘇以來(lái)居民債務(wù)支出和房貸支出與可支配收入比值季度平均值分別為9%和3.7%，不僅低于歷史水平11%和5.4%,，更是遠(yuǎn)低于次貸危機(jī)的峰值13%和7%（參見(jiàn)圖7）,。疫情以來(lái)的房貸質(zhì)量穩(wěn)定-其拖欠率平均值為1.77%，遠(yuǎn)低于歷史水平3.88%,。

圖7：美國(guó)的居民債務(wù)支出,、房貸支出

與可支配收入比,，全國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)

(資料來(lái)源：聯(lián)儲(chǔ))

疫情發(fā)生后標(biāo)普500指數(shù)伴隨著GDP,、公司現(xiàn)金流和利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)。說(shuō)明股市持續(xù)大幅上升的主要驅(qū)動(dòng)因素并非貨幣政策和流動(dòng)性,，而是經(jīng)濟(jì)基本面,、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況及利潤(rùn)（參見(jiàn)圖8）。在緊縮周期開(kāi)始之際股市可能動(dòng)蕩并下跌，但在大環(huán)境健康的條件下適度擠出泡沫有利于股市和金融市場(chǎng)整體長(zhǎng)期穩(wěn)定,。

圖8：美國(guó)的標(biāo)普500股指,、名義GDP、公司稅前利潤(rùn),、公司凈現(xiàn)金流

（季度,，指數(shù)化，2020Q2=100）

（資料來(lái)源：聯(lián)儲(chǔ)）

進(jìn)而言隨著聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策走勢(shì)的透明度和可預(yù)測(cè)性越來(lái)越高,，聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)的互動(dòng)也更加成熟,，隨著聯(lián)儲(chǔ)緊縮路徑和步驟的輪廓在2022年逐漸清晰，市場(chǎng)有充足時(shí)間做出調(diào)整并逐漸適應(yīng),，貨幣政策轉(zhuǎn)向本身對(duì)市場(chǎng)的意外沖擊大幅降低,。進(jìn)而言貨幣政策轉(zhuǎn)歸正常意味著危機(jī)時(shí)代政策結(jié)束，投資者將面臨一個(gè)更正常的價(jià)格發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)和更健康的投資環(huán)境,。在這種環(huán)境下緊縮貨幣政策不太可能引發(fā)金融市場(chǎng)大幅動(dòng)蕩,。

2、對(duì)國(guó)債利率及其曲線的影響

衡量收益率曲線的主要指標(biāo)是國(guó)債10年與2年及3個(gè)月的利差,。在過(guò)去40年這兩個(gè)利差日均值之間的相關(guān)性高達(dá)0.87,，基本上同升同降。然而2021年10月以來(lái)10年與3個(gè)月收益率曲線變得陡峭,，利差擴(kuò)大,，主要由于10年升幅領(lǐng)先3個(gè)月；而10年與2年的曲線變得平緩,，利差收窄,，主要由于10年升幅滯后2年。雖然這兩種狀態(tài)在歷史上通常都表明經(jīng)濟(jì)進(jìn)入擴(kuò)張期,，但這種分離狀態(tài)在歷史上較少見(jiàn),。其直接原因是1-7年利率升幅更大，使收益率曲線變得更具凸性（圖9-10）,。

圖9：10年,、2年、3個(gè)月國(guó)債利率（%,，周均）

 

               圖10：10年和3個(gè)月,，10年和2年國(guó)債利差（%，周均）

(資料來(lái)源：聯(lián)儲(chǔ))

對(duì)國(guó)債利率的構(gòu)成分析發(fā)現(xiàn)：通脹保值國(guó)債TIPS在國(guó)債利率中占比自2021年底以來(lái)上升,，同期損益均衡通脹指數(shù)TBI占比下降,；在考慮了期限結(jié)構(gòu)之后也呈相似情景：2021年1月5-10年TBI隨著期限延長(zhǎng)呈下行狀態(tài)，而同期限TIPS斜率仍為正,，預(yù)示投資者對(duì)增長(zhǎng)前景仍然樂(lè)觀,，未來(lái)國(guó)債利率上升可能更多由增長(zhǎng)而非通脹驅(qū)動(dòng)（參見(jiàn)圖11-12）

 

圖11：美國(guó)10年期國(guó)債利率,、國(guó)債通脹損益均衡通脹率、

通脹調(diào)整國(guó)債利率（%,，日均值）

 

 

圖12：美國(guó)5,、7、10年期國(guó)債利率,、國(guó)債通脹損益均衡通脹率,、

通脹調(diào)整國(guó)債利率（%，2022年1月均值）

（資料來(lái)源：聯(lián)儲(chǔ)）

自2009年以來(lái)國(guó)債收益率一直受到聯(lián)儲(chǔ)QE的影響,，其特征為長(zhǎng)期利率維持在低位,。目前關(guān)于聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策對(duì)國(guó)債收益率及其曲線影響的不確定性較大。疫情以來(lái)聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)持有增加了一倍多達(dá)約8.4萬(wàn)億美元,，國(guó)債占增量的近75%,，其中42%是5年或更長(zhǎng)期限。隨著聯(lián)儲(chǔ)縮表國(guó)債久期可能延長(zhǎng),，同時(shí)由于財(cái)政部計(jì)劃減少長(zhǎng)期債券發(fā)行,，長(zhǎng)期利率增幅可能減緩；另一方面投資者對(duì)聯(lián)儲(chǔ)大幅升息的預(yù)期上升以及聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始升息,，中短期利率增幅有可能加速,，使曲線變得更平坦。2022年2月經(jīng)濟(jì)學(xué)家的共識(shí)預(yù)測(cè)值也顯示10年國(guó)債利率在2022年四季度為2.2%,，并且曲線變得平緩（參見(jiàn)圖13）,。鑒于美國(guó)聯(lián)邦的巨額債務(wù)，市場(chǎng)曾預(yù)期未來(lái)如果長(zhǎng)期利率上升過(guò)快并超過(guò)一定界線,，聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)調(diào)整期限結(jié)構(gòu)控制收益率曲線,，以控制長(zhǎng)期國(guó)債利率升幅。然而鮑威爾表示：聯(lián)儲(chǔ)會(huì)監(jiān)控收益率曲線及其斜率,，但不會(huì)控制斜率,，也不認(rèn)為期限利差有某個(gè)固定的標(biāo)準(zhǔn)；聯(lián)儲(chǔ)只是通過(guò)關(guān)注影響利率及其曲線背后的因素來(lái)觀察金融市場(chǎng)及其對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的影響（鮑威爾,，1/26）,。如果收益率曲線誠(chéng)如預(yù)期那樣變得平緩，長(zhǎng)期利率增幅有限,，聯(lián)儲(chǔ)從事干預(yù)的可能性也會(huì)更小,。

圖13：經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于國(guó)債收益率曲線的共識(shí)預(yù)測(cè)值

（%，季度平均）

（資料來(lái)源：Blue Chip Financial Forecast, 2022/2）

3,、對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響

目前美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性處于充足狀態(tài),。聯(lián)儲(chǔ)為了減少緊縮周期對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的沖擊，確保市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)作,，最近在常設(shè)回購(gòu)工具中設(shè)立了一個(gè)后備方案-由紐約聯(lián)儲(chǔ)每日從事隔夜回購(gòu)交易,，以對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性設(shè)立進(jìn)一步保護(hù)。這一機(jī)制加上既有的逆回購(gòu)工具,，會(huì)進(jìn)一步增加對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的支持,。

4、對(duì)銀行業(yè)凈息差NIM的影響

美國(guó)銀行業(yè)的凈息差（以下簡(jiǎn)稱NIM）受聯(lián)儲(chǔ)利率政策及收益率曲線變化的影響,。美國(guó)過(guò)去40年的數(shù)據(jù)表明,，聯(lián)邦基金利率和銀行凈息差NIM之間具有60%的相關(guān)性。疫情發(fā)生后隨著聯(lián)儲(chǔ)降息銀行凈息差季度平均值從疫情前的3.8%在2021年下降到2.5%,，觸及歷史低點(diǎn),。隨著聯(lián)儲(chǔ)升息銀行凈息差及凈利息收入也會(huì)隨之回升。但值得注意的是,，銀行凈息差和聯(lián)儲(chǔ)利率及收益率曲線或期限利差的關(guān)系很復(fù)雜,，它們之間并不存在線性關(guān)系。08危機(jī)后新的流動(dòng)性監(jiān)管規(guī)則在很大程度上改變了銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),，流動(dòng)性資產(chǎn)和長(zhǎng)期穩(wěn)定負(fù)債增加,，使資產(chǎn)對(duì)利率政策的變化比負(fù)債更敏感，也使銀行NIM更不敏感于期限利差變化特別是利差收窄,，但更敏感于短期利率變化,。這導(dǎo)致利率下降和低利率環(huán)境更不利于銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整和NIM管理，也更容易導(dǎo)致NIM下降,；而利率上升及高利率環(huán)境則相反,。通過(guò)對(duì)08年危機(jī)后利率政策周期中銀行業(yè)NIM變化的分析，可對(duì)這些關(guān)系作以下進(jìn)一步認(rèn)識(shí),。

1）收益率曲線反映的是整體期限利率狀態(tài),，它對(duì)銀行NIM的影響取決于銀行個(gè)體資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)、其對(duì)市場(chǎng)利率的敏感性及再定價(jià)時(shí)機(jī)等因素,。直接決定銀行NIM的是其利息收入和利息支出之間的關(guān)系及其變化,。

2）銀行在資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)受到監(jiān)管制約的環(huán)境下，其降低利率風(fēng)險(xiǎn)維持NIM穩(wěn)定更依靠利息支出和利息收入對(duì)聯(lián)儲(chǔ)及市場(chǎng)利率敏感性的匹配,。在2015年以后的升息周期中不同的銀行之所以有不同的表現(xiàn),，在很大程度上正是這種匹配的差異。銀行能夠持有更多不敏感于聯(lián)儲(chǔ)利率變化的長(zhǎng)期穩(wěn)定的低息或無(wú)息存款,，則更有可能盡量多地參與期限轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù),，特別是在收益率曲線相對(duì)陡峭的環(huán)境下，這類銀行更有可能提升NIM,。

3）銀行NIM在利率政策轉(zhuǎn)向,，不論升息或降息，之初往往會(huì)下降,，其主要原因是銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整滯后于利率政策變化,，適應(yīng)新的利率環(huán)境需要一定時(shí)間,。因此對(duì)聯(lián)儲(chǔ)利率政策走勢(shì)，對(duì)長(zhǎng)短期利率及利差走勢(shì)的預(yù)測(cè),，并超前相應(yīng)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),，是銀行避免利率政策變化對(duì)NIM沖擊的重要條件，這一點(diǎn)在聯(lián)儲(chǔ)政策不確定的環(huán)境下尤為重要,。

 

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