美東時(shí)間 2 月 4 日盤后,，谷歌母公司 Alphabet$谷歌-A(GOOGL.US) 發(fā)布了 2024 年四季度財(cái)報(bào),。盤后下殺 8 個(gè)點(diǎn)主要是黃金支撐——云業(yè)務(wù)不及預(yù)期的情況下，還是還雪上加霜,，打算今年還將大幅提高資本開支。

在中長期視角,，AI 對(duì)谷歌$谷歌-C(GOOG.US) 的搜索入口是否會(huì)明確存在顛覆還有爭議,，以及反壟斷監(jiān)管困擾的情況下，前兩個(gè)季度實(shí)際上都是靠云業(yè)務(wù)的出色表現(xiàn)以及穩(wěn)健的搜索廣告,，才讓市場暫時(shí)放下中長期視角的擔(dān)憂,，選擇先享受不看未來只看今朝。

因此這次云業(yè)務(wù)增速超預(yù)期放緩,，以及超預(yù)期的 Capex 支出$谷歌每日 2 倍做多 ETF - Direxion(GGLL.US) ,，無疑會(huì)讓部分資金有所失望，順勢給近期谷歌的補(bǔ)漲熱情降降溫,。

具體來看核心信息：

1. 云業(yè)務(wù)增速放緩,，只因 AI“供不應(yīng)求”：云業(yè)務(wù)是這次財(cái)報(bào)主要有瑕疵的地方，因此海豚君放到最前面來說,。今年一直表現(xiàn)亮眼的云業(yè)務(wù),，Q4 同比增速 30%，市場預(yù)期則是 32% 以上,，云業(yè)務(wù)表現(xiàn)是讓市場暫時(shí)放下 AI 顛覆搜索擔(dān)憂的關(guān)鍵因素,，因此這次表現(xiàn)會(huì)讓部分資金失望。

本來,，三季度谷歌積壓合同規(guī)模同比增長了 34%,，相比二季度進(jìn)一步加速，按照正常的消耗趨勢來看,，四季度也應(yīng)該不會(huì)太差,。在電話會(huì)上，管理層提及,，增速放緩除了有高基數(shù)影響外,，也有 “供給不足” 導(dǎo)致的增長不夠。因此,，這也是公司宣布在 2025 年加碼資本開支投入 750 億來擴(kuò)張容量的原因,。

2. 搜索基本盤還算穩(wěn)定：搜索繼續(xù)穩(wěn)健增長 12.5%，通過渠道調(diào)研反饋,，市場也有了相對(duì)充分的預(yù)期,。具體上,，四季度是電商旺季，因此零售電商的需求還是占大頭,，其次就是利率敏感的行業(yè)比如金融,、汽車，以及旅游行業(yè)都相對(duì)穩(wěn)定,，另外美國大選廣告預(yù)計(jì)在其中也起到了一些積極拉動(dòng),。

3. YouTube 廣告小幅回暖：四季度 YouTube 再次扛住了高基數(shù)壓力，同比增速繼續(xù)回暖到 13.8%,。主要受到美國大選,、購物季品牌廣告、Shorts 用戶粘性加深以及 AI 驅(qū)動(dòng)的新增廣告預(yù)算（AI 提高精準(zhǔn)推薦,、視頻生成模型幫廣告主快速生成廣告創(chuàng)意）,。

4. 其他收入表現(xiàn)不及預(yù)期，但主要系 Pixel 硬件銷售周期波動(dòng)導(dǎo)致：四季度其他收入增速快速回落到 8%,，主要是將包含 Gemini Nano 的 Pixel 9 系列手機(jī)提前到三季度發(fā)售,，從而造成了同比增速的波動(dòng)。但硬件之外的軟件服務(wù)收入上,，比如 YouTube TV,、Music Premium 以及 Google One 則正常增長。

5. 盈利能力提升靠經(jīng)營提效：四季度經(jīng)營利潤率依舊保持在 32%,，同比提升近 5pct,。在高 Capex 投入逐步確認(rèn)過程中，主要得益于公司對(duì)費(fèi)用的控制,，尤其是銷售費(fèi)用,、管理費(fèi)用同比下滑，研發(fā)費(fèi)用也只是小幅增加 5%,。

上季度電話會(huì)公司有提及,，正在用 AI 來替換掉一些 IT 人員，比如基礎(chǔ)的代碼編寫等功能,。四季度員工環(huán)比繼續(xù)增加了 2054 人,，但相對(duì)而言整體可控。分業(yè)務(wù)來看,，云業(yè)務(wù)利潤率進(jìn)一步提高至 17.5%,，除了上述的成本費(fèi)用控制，也受益于新簽的幾個(gè)高利潤率大額合同,。市場預(yù)期在未來兩年,，云業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤率能夠穩(wěn)步提升到 20%。

6. 股東回報(bào)穩(wěn)定兌現(xiàn)

年初谷歌宣布了新增 700 億回購額度 + 首次派息的大禮包,，四季度實(shí)際回購了 150 億,，并且派發(fā) 24 億股息,，盡管四季度市值已經(jīng)顯著走高，但管理層的回購力度還是和上季度持平,。

在過去的 12 個(gè)月中,，股東回報(bào)累計(jì)近 800 億（回購 + 派息）。海豚君粗略估計(jì),，按此回購分紅節(jié)奏遞推,，預(yù)計(jì)年化的回購 + 分紅收益率為 3%。

7. 重點(diǎn)指標(biāo)與預(yù)期對(duì)比

海豚君觀點(diǎn)

客觀來說，四季度業(yè)績也并不算差,，廣告依舊強(qiáng)勁，而就算云業(yè)務(wù)增速超預(yù)期放緩,，實(shí)際誤差也不多,，更何況電話會(huì)中管理層力證 AI 云需求旺盛，增速放緩全因 “供給不足” 導(dǎo)致,。因此,，我們認(rèn)為，真正嚇到市場的,，尤其是谷歌投資者,，應(yīng)該是 750 億超高 Capex 投入。

這相比 2024 年的 525 億增加了 40%+,，尤其是在 2024 年已經(jīng)增長了 63% 的情況下,。這里面的 Capex 一方面，包含了基礎(chǔ)設(shè)施比如服務(wù)器和數(shù)據(jù)中心等,，以用來支持廣告,、云業(yè)務(wù)以及 DeepMind 的業(yè)務(wù)發(fā)展；另一方面則包含了對(duì)自研 ASIC 芯片 TPU 的研發(fā)投入,。

這無疑會(huì)嚇壞一些喜歡谷歌利潤穩(wěn)定增長的價(jià)值投資者,，但偏激進(jìn)的成長投資者可能并不太慌張。因此當(dāng)下的谷歌似乎也有點(diǎn)陷入前兩年的 Meta 處境,，如果廣告業(yè)務(wù)繼續(xù)保持穩(wěn)健,，并且能夠證明 AI 投入對(duì)廣告整體帶來更多正向推動(dòng)（而非搜索入口的流量遷移影響更多），那么高投入也會(huì)讓資金睜一只閉一只眼,；但如果最壞情況是 “得不償失”,，那么對(duì)于谷歌來說，情緒殺估值也會(huì)看到,。

但海豚君傾向于第一種情況,。谷歌的管理層從以往的管理經(jīng)驗(yàn)上來說,，并不過于激進(jìn)，尤其相比扎克伯格那種一言堂性質(zhì)的一激動(dòng)就人來瘋潛質(zhì),，谷歌管理會(huì)更穩(wěn)妥一些,。

另一方面，相比于 Meta,，谷歌廣告規(guī)模更大,，生態(tài)流量規(guī)模也并不亞于 Meta，畢竟還有云服務(wù),、逐步走上舞臺(tái)的 TPU 芯片,，以及 DeepMind 等前沿技術(shù)的研究需要較高的基礎(chǔ)設(shè)施支撐，因此高于 Meta 的 650 億,，其實(shí)也能夠理解,。

更重要的是，AI 對(duì)于 Google 來說,，并非完全意義上的錦上添花,，而是需要守城的投入，需要全力以赴,。

目前谷歌在財(cái)報(bào)前一度反彈到了 23x 以上的水位（接近上季度海豚君判斷的估值修復(fù)區(qū)間）,，但主要是發(fā)布功能強(qiáng)大的 Gemini2.0、量子芯片 Willow,、Waymo 進(jìn)展以及跟隨 Robotaxi 的熱炒,，還有 AI 搜索廣告反饋好于預(yù)期等多個(gè)利好，帶來的快速拉升,。而因此這次砸盤也剛好是借機(jī)消化掉短期過高的一些 “補(bǔ)漲熱情”,。

至少短中期而言，AI 對(duì)同樣擁有領(lǐng)先 AI 技術(shù)能力的谷歌搜索入口而言,，影響無法體現(xiàn),。可能存在一些用戶流量的遷移,，但結(jié)合場景和背后的商業(yè)生態(tài)而言,，谷歌暫時(shí)安穩(wěn)無憂。中長期趨勢很難樂觀,，但也無法準(zhǔn)確判斷,，需要邊走邊看，短期上應(yīng)該仍將回歸到估值中樞波動(dòng),。

以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

1. 谷歌基本介紹

谷歌母公司 Alphabet 業(yè)務(wù)繁多,，財(cái)報(bào)結(jié)構(gòu)也多次變化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的業(yè)務(wù)架構(gòu)。

簡單來闡述下谷歌基本面的長邏輯：

a． 廣告業(yè)務(wù)作為營收大頭,，貢獻(xiàn)公司主要利潤,。搜索廣告存在中長期被信息流廣告侵蝕的危機(jī)，處于高成長的流媒體 YouTube 來進(jìn)行補(bǔ)位,。

b． 云業(yè)務(wù)是公司的第二增長曲線,，已經(jīng)扭虧盈利，過去一年近期簽單勢頭強(qiáng)勁,。在廣告將不斷受弱消費(fèi)拖累下,，云業(yè)務(wù)的發(fā)展對(duì)支撐公司業(yè)績和估值想象空間也越來越重要。

二,、收入：廣告底盤穩(wěn)固,，訂閱和云服務(wù)超預(yù)期

四季度谷歌整體營收 965 億，同比增長 12%,，符合預(yù)期,。

其中核心支柱，占比 75% 的廣告業(yè)務(wù),，同比增長 10.6%,，無視基數(shù)走高繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。源于四季度美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健,，假日旺季 + 大選期間的政治廣告投放,，帶動(dòng)整體行業(yè)的廣告需求保持強(qiáng)勢,。其中財(cái)報(bào)前已經(jīng)有多家廣告調(diào)研反饋,，谷歌的搜索表現(xiàn)強(qiáng)勢超預(yù)期。

廣告之外,，AI 推動(dòng)下的 Google 云服務(wù)雖然還是高增長了 30%,，但相較前一個(gè)季度放緩明顯，比市場預(yù)期得稍差一些,。

其次,，YouTube 訂閱、Google Play 以及 Pixel 系列的硬件等其他收入不及預(yù)期,，這里面可能主要是 Pixel 手機(jī)銷售前置到 Q3,，從而對(duì) Q4 的同比增速帶來了擾動(dòng)。

具體來看：

（1）廣告：搜索保持強(qiáng)勢,、YouTube 小幅回暖

四季度廣告收入 725 億美元,，整體增長 10.4%，在高基數(shù)下維持增速水平,。由于宏觀數(shù)據(jù)的韌性和廣告專家的積極反饋,，因此整體上看機(jī)構(gòu)預(yù)期也相對(duì)充分。細(xì)分來看，搜索強(qiáng)勁,、YouTube 回暖,，但聯(lián)盟廣告不及預(yù)期。

a. 搜索廣告

四季度谷歌搜索收入 540 億美元,，同比增長 12.5%,，今年以來的增速保持強(qiáng)勢，除了宏觀穩(wěn)定外,，AI+ 搜索的短期效果已經(jīng)顯現(xiàn)：

（1）5 月谷歌推出整合了 Gemini 大模型的 AI 搜索功能 SGE（后更名為 AI Overview）,，及時(shí)補(bǔ)上了 AI 功能需求，后續(xù)至少在通用搜索的場景中,，用戶向外遷移的動(dòng)力短期會(huì)削弱一些,。

從廣告主的角度，在流量完全不占優(yōu)勢且相應(yīng)的廣告生態(tài)還沒建立的情況下,，要希望廣告主的預(yù)算很快出現(xiàn)顯著遷移,，這個(gè)可能性很低。不過這主要還是基于短中期視角,，中長期仍然存在隱憂,。

（2）AI 提供為廣告主營銷工具，提高轉(zhuǎn)化率,。由于谷歌的技術(shù)領(lǐng)先,，因此在基于對(duì)廣告行業(yè)深度理解下，能夠通過推出的 Pmax 等 AI 工具有效提供廣告轉(zhuǎn)化率以及廣告主的營銷成本,。

（3）除了自身因素,，四季度是購物旺季，整體行業(yè)（主要是零售）在強(qiáng)韌性增長的同時(shí),，利率敏感的金融行業(yè)廣告主,，也加大了投放。另外還有美國大選的政治類廣告增量,，上述廣告主往往也是搜索廣告的重要客戶之一,，因此對(duì)搜索廣告的短期增長有更多的拉動(dòng)。

b. YouTube 廣告

YouTube 似乎逐漸走出 Shorts 內(nèi)部侵蝕的陰霾,，四季度實(shí)現(xiàn)廣告收入 105 億,，同比增長 13.8%，小超預(yù)期,。從尼爾森報(bào)告能看出,，YouTube 在聯(lián)網(wǎng)電視中的收視份額一直在攀升，這也是讓 YouTube 重新回暖的關(guān)鍵原因,。

c. 網(wǎng)絡(luò)聯(lián)盟廣告

網(wǎng)絡(luò)聯(lián)盟廣告收入四季度同比下滑 4%,，不及市場預(yù)期,。市場原本想的是在公司提出暫緩放棄第三方 Cookies 的調(diào)整動(dòng)作后，聯(lián)盟廣告可以逐步回歸穩(wěn)定,。

但上季度財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)海豚君也提及了聯(lián)盟廣告不可避免的中長期壓力：

谷歌推出 AI 搜索功能,，旨在應(yīng)對(duì) AI 新勢力對(duì)傳統(tǒng)搜索場景的競爭，當(dāng)然本身也是就新技術(shù)來提高用戶體驗(yàn),。但對(duì)于依賴谷歌做廣告分銷的平臺(tái)來說,，AI 搜索問答提供的是篩選匯總版的最優(yōu)答案，省去了用戶點(diǎn)擊跳轉(zhuǎn)鏈接的過程,，因此對(duì)于分銷商來說,，獲取到的有效用戶點(diǎn)擊和行為數(shù)據(jù)也在大幅減少，從而影響分銷商的廣告投放效果,。

不過對(duì)于谷歌自己來說,，聯(lián)盟廣告對(duì)利潤的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于收入。收入占比 8% 的聯(lián)盟廣告業(yè)務(wù),，因?yàn)橐獙⒋蟛糠质杖敕纸o外部廣告分銷平臺(tái),，因此這一業(yè)務(wù)的利潤率并不高，預(yù)計(jì)在高個(gè)位數(shù)水平,，比如 2024 年聯(lián)盟廣告經(jīng)營利潤貢獻(xiàn)了整體公司的 2%,，理論上說財(cái)務(wù)影響相對(duì)可控。

（2）Cloud：增速略超預(yù)期的放緩,，但可能是 “供給不足” 導(dǎo)致

四季度云服務(wù)部門整體實(shí)現(xiàn) 120 億收入,，同比增速 30%，相比上季度有一定的放緩,，放緩力度有點(diǎn)超出市場預(yù)期,，這也是市場對(duì)財(cái)報(bào)反饋偏負(fù)面的核心因素之一。

云業(yè)務(wù)的超預(yù)期放緩讓市場不免擔(dān)心 AI 需求是否還一如往初的強(qiáng)勁,，電話會(huì)中管理層強(qiáng)調(diào),，云業(yè)務(wù)的放緩有 “供給不足” 原因影響,，因此這也是公司決定在 2025 年大力加碼資本開支（相較 2024 年 +40%）的原因,。

云業(yè)務(wù)是 To B 的，因此可能長期趨勢上與本身的產(chǎn)品競爭力有關(guān)系,，但短期的變化更容易受到當(dāng)前或者上期新簽合同規(guī)模的變動(dòng),。

因此海豚君一般還是會(huì)通過谷歌的 Revenue Backlog 指標(biāo)來判斷短期趨勢。這個(gè)指標(biāo)中大部分是來自云業(yè)務(wù),，因此它的變化趨勢也可以視作云業(yè)務(wù)的未履約合同量的變化趨勢,。

通過合同規(guī)模情況，四季度云業(yè)務(wù)的景氣度實(shí)際應(yīng)該還是不錯(cuò),。截至到三季度（四季度數(shù)據(jù)需要等待上交 SEC 的完整年報(bào)中查找,，數(shù)據(jù)雖然滯后，但大趨勢還是能看出來），谷歌云的積壓合同規(guī)模達(dá)到 868 億,，同比增長 34%,，環(huán)比來看進(jìn)一步加速。海豚君計(jì)算預(yù)估得的合同凈增額 194 億,，也相比二季度的 167 億繼續(xù)走高,，但增加幅度不如二季度對(duì)一季度的拉動(dòng)。

對(duì)于四季度的合同積壓情況,，海豚君會(huì)在完整年報(bào)披露后及時(shí)更新到長橋 app 個(gè)股全景——業(yè)績構(gòu)成模塊,，感興趣可以關(guān)注。

（3）其他業(yè)務(wù)：增速快速放緩,，主要系 Pixel 銷售周期錯(cuò)位

四季度其他收入實(shí)現(xiàn)收入 116 億,，同比增長 8%，相比上季度有顯著放緩,。這部分收入主要由 YouTube 訂閱（TV,、音樂等）、Google Play,、Google,、One、硬件（手機(jī) Pixel 和智能家電 Nest）等組成,。

增速放緩主要是 Pixel 9 手機(jī)提前到三季度發(fā)售,，以往都是四季度，因此造成了短期銷售周期的錯(cuò)位,，引起增速波動(dòng)（Q3 異常高,，Q4 異常低）。硬件之外的軟件服務(wù),，比如 YouTube TV,、Music Premium 以及 Google One 則正常增長。

三,、提效穩(wěn)定盈利提升節(jié)奏,，但超高 Capex 已在路上

四季度核心主業(yè)的經(jīng)營利潤 310 億，同比增長 31%,，利潤率維持在了 32%,，環(huán)比穩(wěn)定，同比穩(wěn)步提升 5pct,，略超預(yù)期,。

整體上看，經(jīng)營利潤率能夠穩(wěn)定在高位,，主要在提效,，也就是對(duì)基礎(chǔ)運(yùn)營費(fèi)用的控制,。尤其是銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用同比下滑,，研發(fā)費(fèi)用也只是小幅增加 5%,。但毛利率則因?yàn)樵黾訉?duì) YouTube、Google One 內(nèi)容投入,、硬件成本銷售周期錯(cuò)位以及部分 AI 服務(wù)器成本增加,，導(dǎo)致當(dāng)期有一定下滑。

上季度電話會(huì)公司有提及,，正在用 AI 來替換掉一些 IT 人員,，比如基礎(chǔ)的代碼編寫等功能。四季度員工環(huán)比繼續(xù)增加了 2054 人,，但相對(duì)而言整體可控,。

分業(yè)務(wù)來看，云業(yè)務(wù)利潤率進(jìn)一步提高至 17.5%,，除了上述的成本費(fèi)用控制,，也受益于新簽的幾個(gè)高利潤率大額合同。市場預(yù)期在未來兩年,，云業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤率能夠穩(wěn)步提升到 20%,。

對(duì)于雞血砸錢搞資本投入，財(cái)報(bào)前市場主要是對(duì) Meta 有討論,，鮮少對(duì)谷歌有過太多的預(yù)期,，并且谷歌也從未給過量化的指引。但這次不僅四季度 Capex 繼續(xù)走高并超出預(yù)期,，管理層還破天荒給出了 2025 年明確的大幅提高的量化指引——全年預(yù)計(jì) Capex 投入 750 億美元,，同比 2024 年增長超 40%，超出市場預(yù)期的 600-650 億左右水平,。