9月下旬以來,，力度空前的刺激政策點燃了A股,。牛市有何規(guī)律？本輪牛市后續(xù)怎么走,？

1,、1999-2001年的519行情：始于經(jīng)濟低迷時的政策刺激，終于盈利無法消化估值泡沫,。

98年亞洲金融危機加劇了國內(nèi)通縮形勢,，央行開啟降準(zhǔn)降息、98年房改,、放活資本市場,，人民日報社論點燃股市投資熱情。

上半場炒估值,、炒周期,，金融、,、信息設(shè)備,、電子等領(lǐng)漲，而后經(jīng)歷6個月回調(diào),。下半場集中爆發(fā)于經(jīng)濟基本面回暖,，以及美股納斯達克泡沫，科技股接力,。

但由于上市公司盈利跟不上估值泡沫,，以及早期股市暴露出操縱市場、財務(wù)舞弊等種種丑聞,，最終牛市破滅,。本輪牛市自1999年5月19日至2001年6月14日，上證綜指累計漲幅98.6%,，時長26個月,。

當(dāng)時經(jīng)濟高速增長，但股權(quán)分置問題,、國有股減持等影響信心,，A股經(jīng)歷三年下跌。2005年股權(quán)分置改革解開桎梏,，開啟大牛市,。

上半場為估值修復(fù)驅(qū)動，國防軍工,、有色金屬和非銀金融領(lǐng)漲,，隨后進入2個月震蕩期。下半場為業(yè)績驅(qū)動,，隨著上市公司業(yè)績?nèi)嫣嵘?，迎?5個月的爆發(fā)期，與經(jīng)濟增長密切相關(guān)的周期和資源類行業(yè)獲得4-5倍漲幅,。

但2008年國際金融危機沖擊,、經(jīng)濟增速放緩、政策緊縮,、市場估值高企和解禁壓力等多重因素共同作用導(dǎo)致牛市結(jié)束,。上證綜指從2005年6月的998點開始，一路上漲至2007年10月的6124點,，漲幅達到了513.6%,，時間長達28個月。

2014年起，我國經(jīng)濟增速下臺階,，寬貨幣,、寬財政,、棚改貨幣化開啟全面寬松。5月“新國九條”發(fā)布,， 11月央行開啟降息以及滬港通開通,，帶來居民存款搬家、外資北上,、杠桿資金涌入資本市場,。

牛市過程一波四折：7月以來上證綜指在爭議中緩慢上漲3個月，漲幅達10%,；11月央行降息徹底點燃熱情,，3個月內(nèi)大漲43%。截至15年1月為牛市上半場,，周期風(fēng)格占優(yōu),，非銀、鋼鐵,、銀行,、軍工等領(lǐng)漲。下半場風(fēng)格切換,，“互聯(lián)網(wǎng)+”等概念讓成長股起飛,，上證沖刺到5166高點。這一輪牛市主要是政策和資金驅(qū)動,，缺乏基本面支撐,，沒有經(jīng)歷明顯的回調(diào)消化期，最終因為盈利無法消化估值,，監(jiān)管收緊去杠桿,，資金踩踏流出而結(jié)束。起點為2014年7月22日,，終點為2015年6月12日,，僅持續(xù)11個月，漲幅高達148.96%,。

一是A股大牛市啟動需要三大條件，政策轉(zhuǎn)向,、資金流入,、估值低位，最初充滿爭議,，伴隨估值逐漸修復(fù),，投資者的熱情被點燃后開啟牛市。牛市總是在絕望中重生，爭議中上漲,，狂歡中崩盤,。

二是A股牛市一般經(jīng)歷三個階段，政策驅(qū)動-資金驅(qū)動-基本面驅(qū)動,，牛市啟動初期與經(jīng)濟基本面關(guān)聯(lián)較小,，但牛市的持續(xù)和演繹與經(jīng)濟基本面有關(guān),，若無基本面和企業(yè)盈利支撐,，則終究會回吐漲幅。

三是A股政策市和散戶為主的特征導(dǎo)致牛短熊長,，大起大落,，三輪大牛市平均持續(xù)時長為17.35個月，相對較短,，相比之下,，A股熊市平均持續(xù)時長為27.12個月，美國20次牛市平均持續(xù)時長為43.68個月,。

四是牛市上半場主要靠政策驅(qū)動,、情緒驅(qū)動、資金驅(qū)動,，平均時長6.3個月,，平均漲幅59.41%，領(lǐng)漲板塊為國防,、金融,、周期板塊，普漲為主,，快速上行,。

五是牛市過程中會經(jīng)歷調(diào)整，進行方向的博弈,、籌碼的交換,。調(diào)整的原因在于市場資金難以保持長期大流量流入，杠桿工具調(diào)整,、政策變化,、市場風(fēng)格切換等。但市場調(diào)整也是對下半場的積淀,，調(diào)整越充分,，資金儲備越足，下半場漲幅越大,。

六是牛市下半場主要靠基本面和企業(yè)盈利驅(qū)動,，隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇和上市公司利潤的反轉(zhuǎn)，市場迎來戴維斯雙擊——估值提升和盈利增長同時發(fā)生，則投資者將紛紛涌入股市,，追逐更高的收益,，股市徹底瘋狂。下半場伴隨板塊輪動,，平均時長12.5個月,，平均漲幅130.25%，領(lǐng)漲板塊為計算機,、消費等當(dāng)時概念炒作火熱,、政策利好明晰的成長屬性板塊。

七是牛市的終結(jié),，一般源于估值過高,、政策轉(zhuǎn)向、沒有增量資金流入,、經(jīng)濟復(fù)蘇證偽等,，往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃,。

本輪“信心?！毙星榕c519行情和14-15年牛市異同：同樣起步于經(jīng)濟低迷、政策轉(zhuǎn)向,、估值低位之時,，但本輪經(jīng)濟形勢之嚴(yán)峻、通縮時間之長,、信心之低迷實為歷史罕見,，需要更大力度的逆周期政策發(fā)力。資金面,，監(jiān)管放寬機構(gòu)資金準(zhǔn)入,，但有意控制不要造成瘋牛，希望慢牛長牛,。

2014年作者預(yù)測“5000點不是夢”,，時隔十年再次預(yù)測“”，“”,，由于政策大幅超預(yù)期,，帶來對中國資產(chǎn)和經(jīng)濟前景信心的大幅扭轉(zhuǎn)，是對看多中國的獎賞,，是對看空中國的打擊,。物極必反，否極泰來,。

政策面：一攬子刺激政策出臺,，降準(zhǔn)降息,，拉開房改、基建序幕,，國企改革,，放活資本市場。1996年到1999年,，央行共降息7次,，由11.0%降到2.3%；1998年增發(fā)1000億元國債用于基建,；1998年房改拉開房地產(chǎn)大開發(fā)的序幕,；1997年提出國企改革的“三年兩目標(biāo)”，旨在化解過剩產(chǎn)能,，改善國企虧損狀況,；1999年5月16日，證監(jiān)會《關(guān)于進一步規(guī)范和推進證券市場發(fā)展的六點意見》出臺,，提出改革股票發(fā)行體制,、保險資金入市、逐步解決機構(gòu)的合法融資渠道,、允許證券公司發(fā)行債券,、擴大證券投資基金的規(guī)模、允許部分B股及H股公司回購股票等,，搞活市場,，幫助國企融資脫困；6月15日人民日報社論《堅定信心,、規(guī)范發(fā)展》給予上漲行情積極評價,，助推股市投資熱情。

估值面：估值較低,。本輪行情前夕市場估值較低,，1997年下半年以來，受亞洲金融危機等沖擊,，股市震蕩下行,，尤其是1999年3月底以來迅速下降，由3月31日的32.9倍迅速下降到4月底低點9.0倍,。上證綜指5月18日下降到最低點1059.9,。

總體來看：在種種利好政策支持下,證券市場開啟了長達兩年的大牛市,。“519行情”廣義上指的是1999年5月19日到2001年6月14日,，上證綜指累計漲幅98.6%,，時長26個月。上證指數(shù)于2001年6月14日沖到盤中2245.44點的歷史高位,。具體分為三個階段：

1）上半場：政策點燃A股熱情,，1999年5月19日至6月30日，也是狹義上的519行情,。1999年5月19日,，人民日報發(fā)表社論，指出中國股市會有很大發(fā)展,，投資者踴躍入市,，開啟了第一波大行情。短短31個交易日,，上證綜指由1109.1上漲到1689.4,，短時間內(nèi)漲幅達52.3%，深證成指漲幅76.6%,；板塊上,，率先炒估值、炒周期,，金融服務(wù)領(lǐng)漲,，信息服務(wù)、信息設(shè)備,、電子等科技股稍遜；個股上,，高科技企業(yè)或者資本運作,、跨行業(yè)投資科技的企業(yè)成為明星個股，如清華同方,、等,。此時牛市主要由政策和情緒驅(qū)動，經(jīng)濟基本面還在下行,。

2）回調(diào)期：1999年7月到12月,，經(jīng)歷6個月回調(diào)。經(jīng)濟仍在下行,，利好政策仍在密集發(fā)布,，市場進入回調(diào)期。上漲綜指由1560.8震蕩下跌到1366.6,，跌幅12.4%,，深證成指跌幅23.6%；結(jié)構(gòu)上,，金融,、鋼鐵,、交通運輸?shù)蕊@著回調(diào)，科技股相對抗跌,。

3）下半場：2000年1月-2001年6月,，市場集中爆發(fā)于經(jīng)濟回暖以及美股納斯達克指數(shù)一路瘋漲，科技股接力,。上證綜指由1月4日的1406.4漲到2001年6月14日的2202.4,，漲幅達56.6%，并于14日沖到盤中2245.4點的彼時歷史高位,。美國納斯達克指數(shù)從1999年8月的2490.11一路上漲至2000年3月的5048.62,，掀起全球科技股投資浪潮，也帶動了下半場行情,。結(jié)構(gòu)上,，科技股小幅上漲；恰逢國企三年改革的尾聲,、與經(jīng)濟回暖和國企相關(guān)的周期,、消費等板塊漲幅大。

股市短期內(nèi)上漲過快，上市公司業(yè)績改善跟不上估值泡沫膨脹,。A股歸母凈利潤增速在1999年12月見頂,，達26.0%；2001年6月下滑29.1個百分點至-3.1%,；2001年12月觸底,，基本面不支持長期向上的基礎(chǔ)。

資本市場制度不健全,、財務(wù)舞弊,、國有股減持、割韭菜等行為頻發(fā),，極大挫傷投資者積極性,。世紀(jì)之交的A股,，實行的還是“通道制”，配額審批,，上市公司質(zhì)量良莠不齊,，財務(wù)舞弊橫行；國有非流通股占比高,，市面上流通股較少,，給操縱市場、內(nèi)幕交易留下灰色空間,。2000年媒體曝光《基金黑幕》,，掀開基金業(yè)“對倒”“倒倉”等違法違規(guī)問題、嚴(yán)重損害了投資信心,。A股暴露種種問題甚至引發(fā)了關(guān)于“股市賭場論”的社會大討論,。《人民日報》于2001年11月10日發(fā)表了《中國股市不能推倒重來》止住了股市兇猛的下跌趨勢,，但隨后進入了長達五年的熊市,。

基本面：經(jīng)濟強勁、物價溫和,，為牛市打下基礎(chǔ),。2005-2007年，GDP增速保持從11.4%提高至14.2%,，冠絕全球,。一是出口和制造業(yè)帶動，2001年加入WTO,，2005至2007年三年間出口同比平均達到27.1%，出口成為拉動經(jīng)濟增長的重要引擎,。二是房地產(chǎn)蓬勃發(fā)展,，2005-2007年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額三年平均年增速為24%。三是經(jīng)濟增長的同時物價水平保持穩(wěn)定,，2005年和2006年的CPI分別為1.8%和1.5%,，為政府實施寬松的貨幣政策提供了較大的操作空間。

政策面：貨幣政策沒有大幅放松,，重頭戲在匯率,。本輪牛市經(jīng)濟基本面較好，沒有大規(guī)模經(jīng)濟刺激,，重點在匯率政策,。2005年7月21日人民幣匯改,，開啟了人民幣長期升值的通道，大幅提升了中國資產(chǎn)的吸引力,，同時吸引了外資熱錢流入,。貨幣政策方面，由于貿(mào)易順差較大,，央行貨幣政策以正回購和發(fā)行央票為主,，回收流動性，但市場上資金總體仍是寬裕的,，2005-2007年M2增速均值高達17.0%,。

以股權(quán)分置改革為代表的資本市場制度補短板，拉開牛市大幕,。此前股權(quán)分置問題,、國有股減持等影響信心，A股經(jīng)歷三年下跌,。經(jīng)過長期治理,，資本市場制度不斷完善，2005年《證券法》與《公司法》進行了重大修訂,，證券公司綜合治理取得成效,，2005年1月24日降低印花稅，2005年4月股權(quán)分置改革拉開序幕,，使得上市公司的股份能夠自由流通,，極大地提高了市場效率和活力。資金面：貿(mào)易順差帶來超額資金流入,。隨著市場信心的逐步恢復(fù),，資金開始流入估值洼地，尤其是2005-2007年貿(mào)易順差均突破1000億美元,，大幅高于2000-2004年300億美元的中樞,。央行通過外匯占款被動投放大量基礎(chǔ)貨幣，2005-2007年M2增速均值高達17.0%,，熱錢涌入中國市場,，為股市的上漲提供源源不斷的資金支持。

估值面：估值洼地吸引資金持續(xù)流入A股市場,。在牛市啟動前,，A股經(jīng)歷了3年的調(diào)整，2005年6月,，A股整體市盈率僅為16.02,，整體估值水平較低，為后續(xù)上漲積蓄勢能,。

2.2 ?演繹：基本面支撐,，漲幅高,，持續(xù)時間長

在2005年至2007年的牛市中，中國A股市場出現(xiàn)了顯著的增長,。上證綜指從2005年6月的998點開始,，一路上漲至2007年10月的6124點，漲幅達到了513.6%,。這一輪牛市的起止時間大約是28個月,，是A股歷史上最波瀾壯闊的牛市之一，所有板塊整體漲幅在196%至1217%之間,。

1）上半場超跌修復(fù)期：2005年7月至2006年5月,，投資者信心恢復(fù)，資金開始流入股市,。上半場各板塊漲幅在16%至200%之間,。前期跌幅較大、受益于政策利好及國際環(huán)境的國防軍工板塊,、有色金屬板塊和非銀金融板塊表現(xiàn)突出,。

國防軍工板塊表現(xiàn)漲幅在此階段居首，達到202%,。一方面,，軍工企業(yè)的股份制改造和資產(chǎn)重組進程提速，核心軍工資產(chǎn)上市步伐加快,，資產(chǎn)證券化率提升,；另一方面，2006年4月,，國務(wù)院審議通過了《國防科技工業(yè)“十一五”發(fā)展和改革意見》,，明確了國防科技工業(yè)的發(fā)展方向和重點任務(wù)，包括確保高新武器裝備科研生產(chǎn)任務(wù)的完成,、全面增強自主創(chuàng)新能力等,。

有色金屬板塊漲幅居第二，漲幅達到149%,。彼時,，有色金屬的國際市場價格大幅上漲，多數(shù)品種創(chuàng)下歷史高位,，2005年，鋅,、銅,、鋁的價格分別上漲52%、40%和16%,。國內(nèi)有色金屬板塊乘牛市春風(fēng)和全球價格上漲的快車,，漲幅驚人,。

非銀金融板塊作為“牛市旗手”，在此階段漲幅位居第三,，漲幅達到140%,。市場交易活躍度提升，企業(yè)上市融資,、并購重組業(yè)務(wù)增加,，券商成為推動市場上漲的主要力量之一。

3）下半場業(yè)績驅(qū)動上漲期：2006年8月至2007年10月,，經(jīng)濟走向繁榮的頂點,，上市公司業(yè)績?nèi)嫣嵘珹股迎來15個月的爆發(fā)期,，下半場板塊漲幅在100%至580%之間,。所有板塊漲幅均超100%，表現(xiàn)突出的有持續(xù)受益于政策紅利和市場活躍的金融類行業(yè),，如券商,、銀行等；與經(jīng)濟增長密切相關(guān)的周期和資源類行業(yè),，如房地產(chǎn),、有色金屬、煤炭,、鋼鐵等,。在此階段,，非銀金融,、房地產(chǎn),、有色金屬,、銀行和煤炭漲幅位居前五,，分別達到580%,、471%,、428%,、407%和405%,。

基本面：增速換擋，經(jīng)濟動能下降,。2014年起,，我國經(jīng)濟面臨增速換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期,、前期政策消化期的三期疊加,，內(nèi)生增長動力下降，經(jīng)濟下行壓力加大,。金融危機后的刺激計劃導(dǎo)致我國產(chǎn)能過剩問題加劇,，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革亟待推進。中國經(jīng)濟于2014年三季度進入下行周期,，GDP增速由7.5%下跌至 6.9%,，引發(fā)“破7”恐慌，三駕馬車增速同步下行,，CPI和PPI大幅下降,，通縮壓力增大。

貨幣政策上多次降息降準(zhǔn),，引入新工具。一是自2014年實施了6次降息,，2次定向降準(zhǔn),；2015年4次普遍降準(zhǔn)和5次定向降準(zhǔn)，1年期存,、貸款基準(zhǔn)利率分別調(diào)降1.5%,、1.65%。二是央行自2014年起開始使用常備借貸便利（SLF）,、中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）等新型貨幣政策工具主動管理流動性,。

財政政策上加大支出規(guī)模。一是財政赤字規(guī)模與以前年度結(jié)轉(zhuǎn)資金規(guī)模擴大,，2014-2016年中國財政赤字率由2.1%上升至3%,，赤字規(guī)模破2萬億。二是萬億地方債務(wù)置換計劃,，提高流動性,，改善銀行系統(tǒng)資產(chǎn)質(zhì)量。三是支持PPP公私合營項目,，促進基建發(fā)展,。

房地產(chǎn)方面，棚改貨幣化,，限購放松,。供給端調(diào)控土地規(guī)模結(jié)構(gòu)，實施棚改貨幣化,，放松房企境內(nèi)發(fā)債,。需求端降低首付、限購放松,。供需寬松促進房地產(chǎn)投資,，助力地產(chǎn)去庫存、促消費,。

估值面：估值處于歷史最低位,，修復(fù)是主旋律。在經(jīng)濟增速換擋,，內(nèi)生增長動力下降的影響下,，資本市場估值已走入歷史低位，上證指數(shù)市盈率于2014年5月降至歷史最低位8.91倍,。

資金面：5月“新國九條”發(fā)布,，11月央行開啟降息以及滬港通開通,，帶動居民存款搬家、外資北上,、杠桿資金涌入資本市場,。2014年5月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（“新國九條”），提出要建立多層次資本市場,，新華社連續(xù)發(fā)文唱多市場,，11月央行開啟降息以及滬港通開通，催化助長了行情火爆,。資金來源主要有：一是存款搬家，彼時金融創(chuàng)新盛行,，大量銀行,、信托資金繞道資管流向股市，信托資產(chǎn),、券商資管,、理財市場規(guī)模在牛市期間合計擴張超16萬億元。二是外資,，“滬港通”的開通為股市帶來增量資金,。三是杠桿資金，各種配資當(dāng)?shù)?，我國融資余額由2014年6月的4000億增至2015年6月的2.27萬億,，融資融券標(biāo)的擴充至900只，顯示出股市的瘋狂熱度,。

整體來看,，本輪牛市起點為2014年7月22日,，終點為2015年6月12日。期間上證指數(shù)由2075點升至5166點,，漲幅高達148.96%,，滬深300指數(shù)上漲146.28%，創(chuàng)業(yè)板指上漲198.38%,，沒有經(jīng)歷明顯的回調(diào)消化期,。行業(yè)漲幅前五為：計算機283.3%、建飾264.5%,、交運240.0%,、鋼鐵234.4%、紡織232.6%,。

第一階段（2014年7月至10月）市場預(yù)期博弈,，緩步上漲,。持續(xù)3個月，上證指數(shù)上漲10%,，行業(yè)漲幅前五為：軍工39.8%,、鋼鐵32.8%、綜合29.9%,、煤炭28.9%,、紡織28.1%。

第二階段（2014年11月至2015年1月）11月央行降息徹底點燃熱情,，牛市共識形成,，大幅抬升。上證指數(shù)上漲43%,，行業(yè)漲幅前五為：非銀93.7%,，銀行47.3%，建飾42.5%,，交運26.7%,，鋼鐵25.6%。

上半場兩個階段,，周期風(fēng)格占優(yōu),。非銀、鋼鐵,、銀行,、軍工等周期股領(lǐng)漲。大金融板塊領(lǐng)漲源于流動性寬松,、資本市場制度改革,；地產(chǎn)政策發(fā)力、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)推進,、軍費支出增加等帶來的相關(guān)板塊利好,，支撐起金融、地產(chǎn),、軍工等板塊估值,。

第三階段（2015年1月至3月）風(fēng)格切換，成長接力,。牛市于2015年1月下旬開始出現(xiàn)調(diào)整,，源于融資余額增速放緩、北向資金流出,、兩融上升放緩,、限售股解禁減持等原因帶來資金短缺問題。同時市場風(fēng)格切換,，成長板塊接力上漲,。“互聯(lián)網(wǎng)+”等概念幫助新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景被市場廣泛看好,。上證指數(shù)上漲38.3%，行業(yè)漲幅前五為：建飾72.9%,，計算機68.7%,，紡織 68.0%，傳媒62.3%,，輕工60.1%,。

第四階段（2015年4月至6月）杠桿資金推動，最后沖刺,。上證指數(shù)上漲16.32%,，行業(yè)漲幅前五為：輕工51.9%、計算機48.9%,、電子47.1%,、綜合47.1%、紡織44.6%,。

一是經(jīng)濟基本面并未改善反而走弱。整個2014年至2015年,，經(jīng)濟基本面并未因牛市而改善,，2014年7月至2015年6月，CPI同比由2.29%降至1.39%,、PPI同比由-0.87%降至-4.81%,、制造業(yè)PMI由51.7降至50.2。經(jīng)濟基本面的持續(xù)走弱使得股市預(yù)期逐漸乏力,。

二是估值過高,，盈利沒有消化估值泡沫。本次牛市多源于杠桿工具和資本炒作,。當(dāng)市場預(yù)期變化時,，股市高位沒有實體經(jīng)濟表現(xiàn)支撐將不可持續(xù)。市場估值于15年6月抵達高點,，市盈率為22.97倍,，高于前后十年內(nèi)平均水平（2004-2024年平均市盈率為18.14倍）。但每股收益并未跟隨牛市上漲,，14年小幅上升后由0.63高點持續(xù)下滑至2016年末的0.50,。

三是源于監(jiān)管發(fā)力去杠桿，市場恐慌,，資金流出,。2015年6月12日證監(jiān)會召開新聞發(fā)布會表明“各證券公司不得通過網(wǎng)上證券交易接口為任何機構(gòu)和個人開展場外配資活動,、非法證券業(yè)務(wù)提供便利?！笔袌隹只乓鹳Y本合力拋售,，牛市戛然而止。

復(fù)盤三輪大牛市,，我們有七大發(fā)現(xiàn)：

一是A股大牛市啟動需要三大條件,，政策轉(zhuǎn)向、資金流入,、估值低位,，最初充滿爭議，伴隨估值逐漸修復(fù),，投資者的熱情被點燃后開啟牛市,。牛市總是在絕望中重生，爭議中上漲,，狂歡中崩盤,。

二是A股牛市一般經(jīng)歷三個階段，政策驅(qū)動-資金驅(qū)動-基本面驅(qū)動,，牛市啟動初期與經(jīng)濟基本面關(guān)聯(lián)較小,，但牛市的持續(xù)和演繹與經(jīng)濟基本面有關(guān)，若無基本面和企業(yè)盈利支撐,，則終究會回吐漲幅,。

三是A股政策市和散戶為主的特征導(dǎo)致牛短熊長，大起大落,，三輪大牛市平均總持續(xù)時長為17.35個月,，相對較短，相比之下,，A股熊市平均持續(xù)時長為27.12個月,，美國20次牛市平均持續(xù)時長為43.68個月。

四是牛市上半場主要靠政策驅(qū)動,、情緒驅(qū)動,、資金驅(qū)動，平均時長6.3個月,，平均漲幅59.41%,，領(lǐng)漲板塊為國防、金融,、周期板塊,，普漲為主，快速上行,。

五是牛市過程中會經(jīng)歷調(diào)整,，這一階段是方向的博弈,、籌碼的交換。調(diào)整的原因在于市場資金難以保持長期大流量流入,，杠桿工具調(diào)整,、政策變化、市場風(fēng)格切換等,。但市場調(diào)整也是對下半場的積淀,，調(diào)整越充分，資金儲備越足,，下半場漲幅越好,。

六是牛市下半場主要靠基本面和企業(yè)盈利驅(qū)動，隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇和上市公司利潤的反轉(zhuǎn),，市場迎來戴維斯雙擊——估值提升和盈利增長同時發(fā)生,，則投資者將紛紛涌入股市，追逐更高的收益,，股市徹底瘋狂,。下半場伴隨板塊輪動，平均時長12.5個月,，平均漲幅130.25%,，領(lǐng)漲板塊為計算機、消費等當(dāng)時概念炒作火熱,、政策利好明晰的成長屬性板塊。

七是牛市的終結(jié),，一般源于估值過高,、沒有增量資金流入、政策轉(zhuǎn)向,、經(jīng)濟復(fù)蘇證偽等,，往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃,。

基本面：經(jīng)濟下行,、內(nèi)需不足、信心不振,、持續(xù)通縮,。2024年三季度GDP同比增長4.6%。PPI連續(xù)20多個月負增長,，CPI在零附近徘徊,，面臨通縮-債務(wù)循環(huán)陷阱；居民資產(chǎn)負債表衰退,，預(yù)防式儲蓄,，流動性陷阱；地方政府承受著土地財政下滑和化債等重壓,，地方非稅收入飆升,，大量拖欠企業(yè)工程款，嚴(yán)重影響營商環(huán)境和企業(yè)信心,；本輪牛市前,，股市、房市持續(xù)近三年下滑,，主要股指去除銀行股等普遍跌幅一半以上,，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅超過一半，估值處于低位,。經(jīng)濟形勢嚴(yán)峻性較為罕見,。

政策面：政策大逆轉(zhuǎn)，激活股市情緒,。9月24日央行推出降息降準(zhǔn),、降低存量房貸利率和支持資本市場的“政策大禮包”。9月26日最高會議，非常規(guī)時間召開,、言簡意賅,，力度空前，強調(diào)“正視困難”,、“主動作為”,，加大財政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度。政策大逆轉(zhuǎn)點燃市場情緒,，帶動股市暴漲,。

資金面：監(jiān)管放寬機構(gòu)資金準(zhǔn)入，三大資金流入,。本輪行情離不開三類資金的集中流入,。一是央行的錢，降息,、降準(zhǔn),、互換便利工具、股票回購增持再貸款等政策向中國股市批量投放流動性,，但有意控制不要造成瘋牛,，希望慢牛長牛。二是存款搬家,，過去兩年內(nèi)居民傾向于修復(fù)資產(chǎn)負債表,、消費欲望較低、積累大量儲蓄,，截至2024年9月底我國住戶存款余額已達到149.71萬億元,，A股市場大漲后集中入市。三是外資流入,，9月18日,，美聯(lián)儲降息50個基點，開啟新一輪降息周期,。外資也重新評估了中國股市的前景。9月24日-10月15日北向資金合計成交額為2.8萬億元,。

估值面：全A市盈率在15倍左右,，估值較低。在本輪牛市啟動前,，9月23日萬得全A滾動市盈率為15.02倍,，整體估值水平較低，存在上漲空間,。

第一階段（9月24日-10月8日）：市場快速上行。9 月24日“一行一局一會”新聞發(fā)布會,，推出總量,、地產(chǎn)和資本市場政策組合包，拉開大規(guī)模經(jīng)濟刺激計劃的序幕,，本輪牛市也就此啟動,，9月23日-10月8日期間，上證指數(shù)累計漲幅27.0%,，深證成指累計漲幅42.4%,，創(chuàng)業(yè)板指累計漲幅66.6%；9月30日兩市成交額突破2.6萬億元,，刷新歷史記錄,。

當(dāng)前財政部的增量財政政策雖因需要走法定程序而并未公布具體規(guī)模,，但在政策方向與力度上也讓市場看到了政策部門的誠意,，“宣示效應(yīng)”明顯。

若后續(xù)政策支持力度足夠,、持續(xù)發(fā)力,，解決民營信心等深層次機制問題，持續(xù)提振市場信心,，成功促使房地產(chǎn)止跌回穩(wěn),，則經(jīng)濟基本面的向好將成為股市繁榮的新驅(qū)動力，并將吸引更多外資流入中國,，房市企穩(wěn),、股市繁榮激發(fā)的財富效應(yīng)將進一步減少悲觀就業(yè)和收入預(yù)期、提振內(nèi)需,，形成正向循環(huán)，帶動經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇,、企業(yè)盈利增強,、市場信心進一步修復(fù)，將支撐牛市進入第三階段，股市持續(xù)繁榮,，財富效應(yīng)加劇,。

若政策虎頭蛇尾,，未能根本性推動基本面的改善,，將雪上加霜。如果后續(xù)政策不及預(yù)期或執(zhí)行不到位,，企業(yè)和居民信心將受到二次打擊,，本輪牛市就此中止，財富效應(yīng)縮水將打擊國內(nèi)消費,、投資乃至生產(chǎn),，國內(nèi)經(jīng)濟將加速下行，螺旋式通縮加劇,，失業(yè)加劇,，可能引發(fā)房地產(chǎn)再度下跌。且公共政策的公信力會受到損害,，未來要穩(wěn)定市場將需要耗費更多的政策資源,，無論在短期還是長期對中國經(jīng)濟都是沉重的打擊。