主要观点

（一）PMI数据简述：

为50.9%，前值为50.6%，回升0.3个百分点。高于WIND一致预期50.1%。具体分项来看：

1）PMI生产指数为53.9%，前值为53.2%。生产指数环比回升0.7个百分点。用电数据看，6月上旬全国全口径发电量同比增长约9.1%。表明6月生产进一步加快。2）PMI新订单指数为51.4%，前值为50.9%。PMI新出口订单指数为42.6%，前值为35.3%。受海外复工影响，出口订单明显有所好转。3）PMI从业人员指数为49.1%，前值为49.4%。4）供货商配送时间指数为50.5%，前值为50.5%。5）PMI原材料库存指数为47.6%，前值为47.3%。

（二）PMI超预期的几点解读：

（一）我们估计，生产端超预期的主要来源是制造业上游利润好转带动的生产回升。主要的依据有三：1）从5月披露的工业企业利润数据来看，上游制造业（燃料加工、黑色、化工、有色等行业）利润在5月大幅改善。2）从6月高频数据看，钢铁、炼油、有色等行业生产明显上行。3）从PMI生产端大型、中型、小型企业来看，6月大中型企业PMI生产指数明显上行，分别上行至55.5%、54.3%。而小型企业PMI生产指数回落至49.2%。

（二）我们估计，需求侧超预期的主要来源是海外复工带来的订单增加，且，行业分布上可能汽车、电气、设备类订单恢复好于服装、鞋类。此外，受美国疫情二次爆发影响，医药物资的需求可能在6月又有所上行。次要来源可能是国内地产相关链条的需求的继续改善。重点解释三个细节。

第一，海外需求恢复进度快于预期吗？我们觉得是偏快的。6月英国、法国PMI已经上行至荣枯线以上，德国6月PMI已经上行至44.6%，美国Markit PMI 6月也已经上行至49.6%。欧美PMI均并未长时间处于较低位置。作为对比，2008年金融危机时期，英国长达5个月PMI低于40%，美国ISMPMI长达7个月低于40%。

第二，海外需求恢复率先受益的行业是哪些？我们预计汽车、电气、设备类订单恢复好于服装、鞋类。可以参考的数据包括，德国汽车产量5月同比收窄至-66%，6月预计会进一步收窄（汽车生产改善会带动一些通用设备、专用设备需求的改善）。韩国出口经历了4月、5月的低迷后，6月前20日同比收窄至-10%以内。越南的纺织品与鞋类的出口在6月依然维持在低位，中国疫情之后汽车消费的恢复明显快于纺织服装。

第三，国内哪些需求在环比明显改善？可能乏善可陈。基建受西南地区、华东地区强降雨影响，6月施工有所受受限。（水泥价格6月跌幅较大；6月建筑业PMI略有回落可以佐证）。消费整体从限额以上的各个品类5月销售增速来看，基本恢复完毕。从统计局的解读看，目前行业景气较差的是，纺织、纺织服装服饰、木材加工等行业。可能的亮点在于地产后周期，包括竣工、装修、家电等链条。这一判断的来源是5月、6月地产销售处于高景气状态。

（三）后续怎么看？预计6月工业增加值要在5%以上，生产端上行动能将有所不足。需求侧受海外复工继续推进影响，仍可能有所上行。从业人员指数预计将继续回落。整体而言，PMI可能在荣枯线附近窄幅波动。
风险提示：海外疫情扩散，国内需求恢复缓慢。

报告正文

一、PMI数据简述

6月制造业PMI为50.9%，前值为50.6%，回升0.3个百分点。高于WIND一致预期50.1%。具体分项来看：

1）PMI生产指数为53.9%，前值为53.2%。生产指数环比回升0.7个百分点。用电数据看，6月上旬全国全口径发电量同比增长约9.1%。表明6月生产进一步加快。2）PMI新订单指数为51.4%，前值为50.9%。PMI新出口订单指数为42.6%，前值为35.3%。受海外复工影响，出口订单有所好转。3）PMI从业人员指数为49.1%，前值为49.4%。4）供货商配送时间指数为50.5%，前值为50.5%。5）PMI原材料库存指数为47.6%，前值为47.3%。

除了这五大分项外，6月制造业PMI中其他值得关注的指标有：

1）价格：6月价格指数进一步上行。PMI出厂价格为52.4%，前值为48.7%。PMI主要原材料购进价格指数为56.8%，前值为51.6%，

2）库存：6月PMI原材料库存指数为47.6%，前值为47.3%。6月产成品库存指数为46.8%，前值为47.3%。6月采购量指数为51.8%，前值为50.8%。6月工业产成品库存同比大概率继续下行，目前仍然处于被动去库存阶段。

3）外贸：6月PMI新出口订单指数为42.6%，前值为35.3%。6月PMI进口指数为47%，前值为45.3%。

4）分规模看：6月大型企业PMI指数为52.1%，前值为51.6%。中型企业PMI指数50.2%，前值为48.8%。小型企业PMI指数为48.9%，前值为50.8%。据统计局解读，“小型企业生产经营困难较大，PMI为48.9 %，比上月下降1.9个百分点，且反映订单不足的小型企业占比高于大中型企业。”

二、为什么又超预期了？

6月PMI供需两端都略超预期。对于生产端，超预期的主要来源是上游利润的好转带动的生产回升。对于需求侧，超预期的主要来源是海外陆续复工后，生产陆续恢复带来的订单好转。我们详细解释如下：

（一）生产端超预期的来源

6月PMI生产指数53.9%，前值为53.2%。我们估计，生产端超预期的主要来源是制造业上游利润好转带动的生产回升。主要的依据有三：

第一，从5月披露的工业企业利润数据来看，上游制造业（燃料加工、黑色、化工、有色等行业）利润在5月大幅改善。典型的如燃料加工业，单月利润由负转正，4月亏损217亿，5月盈利116亿。黑色金属冶炼及加工业5月利润同比为-50%，相比4月收窄15个百分点。

第二，从6月高频数据看，钢铁、炼油、有色等行业生产明显上行。其中钢铁的观测指标是粗钢旬度产量、炼油的观测指标是炼油厂开工率、有色的观测指标是参考《经济参考报》的文章，《6月以来全国发电量增速加快》，“6月上旬全国全口径发电量同比增长约9.1%。从江苏的情况看，信息传输、软件和信息技术服务业用电量持续‘快跑’。随着产业链整体恢复，采矿业、食品加工业、有色金属冶炼加工、专用设备制造、仪器仪表制造等行业用电量增速均较快增长。”

第三，从PMI生产端大型、中型、小型企业来看，6月大中型企业PMI生产指数明显上行，分别上行至55.5%、54.3%。而小型企业PMI生产指数回落至49.2%。制造业上游企业资本偏重，一般以大企业、国企为主。制造业中下游企业则以小企业、民企为主。6月大、中、小型企业PMI生产指数的分化，与上游利润的好转、生产的回升相一致。

次要来源是部分行业需求有些改善，带动了生产的回升。从统计局的解读看，新订单指数和生产指数均明显高于上月的行业有四个，分别是医药、有色、通用设备、电气机械器材等制造业。需求改善的原因参见下一章节。

（二）需求侧超预期的来源

6月PMI新订单指数为51.4%，前值为50.9%。我们估计，需求侧超预期的主要来源是海外复工带来的订单增加，且，行业分布上可能汽车、电气、设备类订单恢复好于服装、鞋类。此外，受美国疫情二次爆发影响，医药物资的需求可能在6月又有所上行。次要来源可能是国内地产相关链条的需求的继续改善。需要解释的地方在三处。第一，海外需求恢复进度快于预期吗？第二，海外需求恢复率先受益的行业是哪些？第三，国内哪些需求在环比明显改善？

第一，海外需求恢复进度快于预期吗？我们觉得是偏快的。6月英国、法国PMI已经上行至荣枯线以上，德国6月PMI已经上行至44.6%，美国Markit PMI 6月也已经上行至49.6%。欧美PMI均并未长时间处于较低位置。作为对比，2008年金融危机时期，英国长达5个月PMI低于40%，美国ISMPMI长达7个月低于40%。

第二，海外需求恢复率先受益的行业是哪些？我们预计汽车、电气、设备类订单恢复好于服装、鞋类。可以参考的数据包括，德国汽车产量5月同比收窄至-66%，6月预计会进一步收窄（汽车生产改善会带动一些通用设备、专用设备需求的改善）。韩国出口经历了4月、5月的低迷后，6月前20日同比收窄至-10%以内。越南的纺织品与鞋类的出口在6月依然维持在低位，中国疫情之后汽车消费的恢复明显快于纺织服装。

第三，国内哪些需求在环比明显改善？可能乏善可陈。基建受西南地区、华东地区强降雨影响，6月施工有所受影响。（水泥价格6月跌幅较大；6月建筑业PMI略有回落可以佐证）。消费整体从限额以上的各个品类5月销售增速来看，基本恢复完毕。从统计局的解读看，目前行业景气较差的是，纺织、纺织服装服饰、木材加工等行业。可能的亮点在于地产后周期，包括竣工、装修、家电等链条。这一判断的来源是5月、6月地产销售处于高景气状态。